场外衍生品有了“基本法” 券商开辟差异化竞争新战场

近日，《期货和衍生品法》正式落地，各路机构甚至监管机构纷纷走到台前，探讨如何以这一“基本法”出台为契机促进、规范行业和市场发展。

场外衍生品业务作为金融市场主要风险对冲与收益增厚工具之一，具备可定制、灵活性、杠杆性特点，不仅能满足机构客户的投资需求，也对券商其他业务的发展带来系统性助推作用。业内人士认为，随着衍生品业务的发展，券商有望在同质化竞争中实现突围。

去年，全国券商场外金融衍生品业务累计新增名义本金规模高达8.4万亿，同比剧增76.56%，2020年这一增幅更是高达162.41%，中国场外衍生品市场发展之迅猛可见一斑。有机构预测，到2030年，衍生品业务或将为券商贡献15%的利润。

避险需求推高衍生品规模

有业内人士向证券时报记者表示，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，衍生品在服务机构长期投资方面效果显著。

其中，随着管理规模及专业化程度进一步提升，私募基金近年来对衍生品业务的需求也越来越多样化、个性化。据中证协数据，2021年12月新增的场外期权规模中，私募基金客户占比为15.84%；新增的收益互换业务规模中，私募基金客户占比为73.41%。平均下来，私募客户作为最大的交易对手方占场外金融衍生品新增名义本金规模的44.62%。

有观点称，国内私募基金对于券商提供定制化的需求，将成为2022年券商业务的重大亮点之一。对此，招商证券认为，国内市场走向成熟的一个标志，就是主流投资者从非专业型的散户逐渐转化为保险、公募、私募等机构客户，私募基金也由此逐渐转变为券商衍生品业务重点客群。2022年以来，市场呈现单边下行趋势，衍生品作为风险管理的一种有效工具，资管机构对其需求较强。

“回顾过去几年的衍生品业务，尤其是私募基金定制衍生品业务的需求端，历次在市场大幅调整后均会催生私募基金持仓避险需求。”申万宏源证券相关业务负责人告诉证券时报记者，经过年初的回调及巨幅波动，私募基金在对冲市场风险，降低产品波动性方面衍生出很多需求，而场外衍生品由于定制化程度较高，本质上属于交易波动率的产品，所以正好可对应契合此类客户需求。

在实际业务操作中，一线从业者也发现，以往单纯多头私募基金在本次市场回调过程中回撤较大，并逐渐意识到衍生品对私募基金管理及风险控制的必要性，并加大了针对衍生品产品的定制化投入。

据介绍，当前市场上不少优质个股估值已处于历史低位，但左侧建仓需要承担一定的下跌风险。为此，一些私募机构会选择安全气囊结构的场外期权，挂钩估值已跌到合理区间的个股。这样不仅在一定程度上回避了下跌风险，又能在市场反弹时占据先机。“类似这样的需求，后面预计随着市场参与者专业化程度的进一步提升会越来越多。”申万宏源证券相关业务负责人表示。

对抗周期构建多元化业务

回到券商本身，场外衍生品业务核心应用场景是为投资提供“保险”，券商通过交易波动率和对冲风险盈利，理论上任何行情下都能赚钱。但不同于传统资本中介业务规模越大风险越高，场外衍生品业务自身的交易中介、撮合对冲的业务属性，使得交易对手方越多、风险工具越丰富、业务规模越大，风险转移可控性越强。

上述特性使场外衍生品业务成为券商对冲行情波动、打破强周期的有力武器，因此近几年备受券商重视。不过，上市券商定期财报中并没有强制性要求披露衍生品业务相关指标，衍生品业务收入只能统计在投资收益和公允价值变动损益中，与其他业务的投资收益合并观测，因此很难测算目前场外衍生品业务对券商盈利的整体贡献。

瑞银证券非银行金融分析师曹海峰此前预计，衍生品或将成为未来10年券商增长的新引擎。国内券商衍生品业务或将在2030年发展至成熟阶段，届时基准情形下衍生品业务相关利润对行业总利润贡献比例可达15%左右，而这一业务2019年的利润贡献比只有4.4%。

招商证券相关业务负责人也表示，从全行业来看，衍生品业务对券商利润贡献还比较小，但长期来看，有逐步增强的趋势。值得注意的是，券商开展场外衍生品业务大多基于风险中性的策略，对于降低传统方向性自营的业绩波动起到很大作用。

“场外衍生品的本质是实现交易双方时间、空间、看法、资质、禀赋的互换，打破政策、地域、行业、指标等多种障碍，实现自身条件的优化，达到交易双方的平衡和共赢。”业内人士向证券时报记者分析，随着场外衍生品业务的不断拓展，当多项业务和场外衍生品发生组合时，将形成新的催化剂，进一步推动各项业务的发展。

例如，在经纪业务方面，可以改善投资者结构、吸引机构投资者，满足客户多元化交易和风险管理需求，避免同质化的价格战；在自营业务方面，可以扩大自营投资范围、丰富盈利模式、提升风险控制能力；在两融业务上，可以拓宽融资渠道、降低融资成本，有效补充融券种类和数量，提供风险管理增值服务；在投行业务方面，可以帮助企业实现资产负债表管理、提供股权激励、助力市值管理。

目前，券商注重对客户提供综合的金融服务，而场外衍生品与财富管理、投行、融券、资管、研究所、期货等业务条线均可以形成协同效应，是券商综合金融服务的重要抓手。例如，2021年申万宏源金融创新总部通过财富管理条线累计发行产品规模超300亿，客户产品复购率高，成功为公司引入客户资产，形成有效沉淀；衍生品业务对冲交易持仓产生的资产沉淀形成股票池，可以作为融券业务券源，提升资产周转率，扩大资产负债表，增强衍生品业务的盈利能力。

需要注意的是，场外衍生品业务的杠杆效应，在券商近几年的扩表过程中起到了举足轻重的作用。天风证券非银首席分析师夏昌盛认为，2000年以来，国内券商经历了三轮扩表，其中第三轮(2019年至今)扩表具有明显主动扩表属性，资负两端新增规模主要由场外衍生品业务驱动的交易性金融资产和交易类负债所贡献，个别头部券商的扩表速度和扩表规模惊人，短期内实现资产规模翻番。

无独有偶，申万宏源证券课题组《证券公司场外衍生品业务杠杆效用及风险监测研究》曾对比一级交易商与其他券商在2018年前后的财务指标，发现场外衍生品业务既可以提升证券公司的财务杠杆水平，又可与传统业务存在协同效应，从而提升传统业务收益，进而有助于券商提升净资产收益率。

头部券商占据较大市场份额

衍生品业务要求券商具备较强资本金实力以及风险定价能力，龙头券商资产规模大且具备先行试点的先发优势，竞争优势较为明显。中证协数据显示，2021年10月(此后中证协不再披露集中度数据)，从新增初始名义本金来看，收益互换业务新增规模排名前5的券商占比高达87.09%；场外期权新增规模排名前5的券商占比也达到了64.08%。

目前，国内场外衍生品交易商按照一二级分类，一级交易商可以开展个股期权、指数期权、收益互换等所有场外衍生品业务，二级交易商不能开展个股期权的动态对冲交易，仅能向一级交易商寻求背靠背的对冲。截至目前，场外期权交易商已增至45家，其中一级交易商8家，二级交易商37家。而随着二级交易商的不断扩容，场外衍生品的集中度也呈现出缓慢下降的趋势。

对此，招商证券向证券时报记者表示，虽然目前场外衍生品集中度缓慢下降，但凭借更强的产品创新能力、风险管理能力，头部券商的市场地位不会下降。“招商证券属于一级交易商，场外衍生品业务的发展重点是持续保持在行业内的领先地位，不断创设新的交易模式，开发新的产品结构，充分满足市场主流机构客户风险管理和资产配置的需求”。

另据华泰证券金融创新部相关业务负责人介绍，该公司衍生品业务布局主要围绕多个方面展开，持续推进场外衍生品平台化运营建设。申万宏源证券则透露，其场外衍生品业务重点集中在个股期权和跨境业务(跨境收益互换)上，旨在帮助市场主体管理市场风险，这也是监管明确鼓励的发展方向。

在某上市券商相关业务人士看来，随着场外期权新规、收益互换新规相继落地，头部券商在场外衍生品的优势地位还会进一步提升。一方面，头部券商在资本实力、人才储备、产品创设等方面具有显著优势，且布局较早，在场外衍生品的供给端具有先发优势。另一方面，依托于综合金融服务提供能力，头部券商在对接客户财富管理的需求端也具有显著优势。 【编辑:蒋妍】