保荐业务自律新规细化券商责权利边界 投行：利于优化业务重心

6月17日，中国证券业协会(以下简称“中证协”)发布《证券公司首次公开发行股票并上市保荐业务工作底稿目录细则》和《注册制下保荐协议(示范文本)》(以下简称《保荐协议》)《证券业务示范实践第3号——保荐人尽职调查》(以下简称《尽职调查示范实践》)等三项自律规则。

投行内部人士对《证券日报》记者表示，三项自律规则的推出，有利于券商投行将工作重心逐渐转向结构优化调整，重点聚焦保荐业务质量，根据发行人情况和需求协商引导拟上市板块。

为判断券商是否尽责

提供行业标准与参照

中证协表示，随着注册制改革的深入，行业机构对业务标准、业务规范的需求在不断加大，希望树立一个“怎么做好”“怎么做对”的标杆和示范。

“只有通过规则制度明确业务标准化动作，才能为券商投行在执业过程中落实及细化责任和义务，三项自律规则的推出，在为券商投行执业设置‘防火墙’的同时，也进行了一定程度的‘减负’。”北京市证信律师事务所首席合伙人季境博士对《证券日报》记者表示，具体来看，《尽职调查示范实践》对于合理信赖的相关安排，旨在明晰券商及各中介机构之间的权责，尤其在一些重大财务核查工作上，券商应秉持核查验证与合理信赖的原则。同时，《保荐协议》明确了发行人第一责任人职责，也意在实现关键少数权利义务的对等。

华东政法大学国际金融法律学院法学教授郑彧对《证券日报》记者表示，在我国《证券法》演进过程中，中介机构的法律责任不断加重，逐渐建立起了以过错推定为基础的连带责任方式。这虽有助于压实券商在保荐项目过程中的责任，但基于中介机构本身调查能力、调查手段、专业范围等方面的局限性，也会跟证券市场运行逻辑产生冲突，显示出不合理的另一面。在此背景下，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》于今年1月21日颁布后，对于过错推定中的“过错”进行了类型化的划分，区分了中介机构在执业过程中“特别注意义务”和“一般注意义务”的不同。

郑彧同时表示，本次中证协发布的三项自律规则其实是在总结业界经验和监管要求的基础上，针对券商执业过程中这些注意义务具体表现的提炼和总结。其意义在于给未来判断券商是否充分履职尽职提供了一个行业上的标准和参照。但应该强调的是，这些指引的“减负”只是确保券商在行为准则上符合行业的惯例和要求，并不是形成券商的“有限责任”，如果券商违反证券法的要求，构成新虚假陈述民事责任的认定要求，还是要承担连带责任，这点并无区别。

细化合理信赖标准

对券商指导性较强

《尽职调查示范实践》充分体现了合理信赖、重要性等理念，明确保荐人在履行五方面审慎核查义务、进行必要调查和复核的基础上，可以合理信赖发行人申请文件、证券发行募集文件中由会计师事务所、律师事务所等证券服务机构出具专业意见的内容。

“对于合理信赖的相关安排，充分考虑到券商压力较大的现实问题，初衷或因避免重复劳动。”西南地区某券商投行人员向《证券日报》记者介绍，当前，券商投行保荐工作很多时候仍需将保荐机构、会计师事务所和律师事务所等责任“一肩挑”，导致一旦出现问题，各参与中介机构的责任无法厘清。

上述投行人员进一步介绍，一方面，或由于部分券商保代或项目组确实能力不够，甚至可能与发行人串通包装项目；另一方面，也可能因其他中介机构未尽职尽责，工作粗糙，亦或有发行人故意隐瞒伪造，这些风险一般都需要券商判断，甚至承担责任。

该投行人员认为，上述规则或在一定程度上为券商“减负”，但具体还要看监管机构对于责任的认定和对规则的执行。

“各中介机构归位尽责是政策目的。”资深投行人士王骥跃在接受《证券日报》记者采访时认为，原规则下，券商不能利用其他中介机构的工作成果，所有重要事项都得自己核一遍。新规则下，对券商利用其他中介机构的工作成果做了规范，在符合规范要求的情况下，可以合理信赖其他中介机构的意见。

华北地区某券商投行内部人士认为，《尽职调查示范实践》结合现有的与板块定位相关的规定和审核实践，总结了保荐人在核查发行人是否符合拟申报板块定位可以采取的核查方法，有利于多层次资本市场的健康发展。

华北地区某券商投行内部人士认为，合理信赖的相关安排，可以让券商更有精力根据发行人的具体情况和需求与发行人一起初步协商拟上市板块，并对发行人是否符合板块定位进行初步的尽职调查和判断。

券商责权利更明晰

关键少数权利义务对等

《保荐协议》明确，在以信息披露为核心的注册制下，压实保荐机构等中介机构看门人责任，提高中介机构执业质量，需要发行人及其控股股东、实际控制人、保荐机构，以及律师事务所、会计师事务所等其他中介机构对保荐业务中各方的权利、义务达成共识，明确责任边界。

“以往券商投行业务人员在参与IPO项目时，会遇到发行人控股股东、实际控制人不配合或沟通费劲的情况，有些关键少数为了公司顺利上市，会选择隐藏一些棘手问题或干脆不配合提供资料。”季境认为，上述规则明确了第一责任人职责及券商和各中介机构的责任范围，将会有利于发行人与服务机构之间的配合度提升。

前述投行内部人士坦言，“在实践中，确实有小部分发行人的控股股东、实际控制人因嫌麻烦或出于个人利益考虑，不愿意按券商提供的严苛方案操作；但多数关键少数还是比较配合的，尤其是在相关规则对他们的责任更加明确后，他们权衡利弊后还是愿意更加规范地操作。”

不过，在王骥跃看来，实践中，时常出现中介机构的责任远大于发行人及其控股股东、实际控制人的情况。此外，过错责任划分的问题，也存在客观困难，各中介机构之间的责任比例如何划分，暂时没有一个明确标准。上述规则的推出，或对此有所改变。

此外，《保荐协议》提到，考虑到注册制板块已不强制要求保荐机构出具先行赔付承诺，示范文本在附件补充发行人控股股东、实际控制人作出先行赔付承诺的可选条款，引导保荐机构与发行人控股股东、实际控制人就先行赔付主体进行协商。

郑彧认为，就每一位发行人而言，其自身对我国证券市场发展暴露的问题、监管的态度认识并不统一。部分发行人控股股东、实际控制人在项目上市准备过程中会对先行赔付的要求存在想法甚至抵触情形。而示范合同使得券商在保荐服务过程中，更容易向发行人及其控股股东、实际控制人解释证券法的要求。通过示范合同解释有关保荐要求和权利、义务分配不是券商个体的要求，而是全行业共同遵守的要求。（证券日报） 【编辑:邵婉云】