中国的全面注册制改革影响深远

近日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，标志着“中国特色”注册制改革迈入新阶段。整体看，全面注册制改革是全市场制度的系统性优化，不仅涉及发行审核制度，也包括上市、交易、再融资等制度。

全面注册制改革的本质是“监管放权市场”，把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。核准制的一些缺点，不仅导致一些高成长性未盈利的科技创新企业出走海外，国内投资者错失分享其成长红利的机会，也造成壳资源价值较高，“炒小”“炒壳”现象屡禁不止。全面注册制下，全市场均采取“交易所审核、证监会注册”的统一架构，审核主体转变为交易所，审核标准由持续盈利能力等实质性要求转化为信息披露要求，注册程序将更加便利，发审效率将大幅提高。

改革的重点是沪深主板，主要内容包括：上市标准方面，主板新增市值指标，将原来单一的纯财务标准转变为“持续盈利+现金流或收入”“市值50亿元+盈利+收入+现金流”“市值80亿元+盈利+收入”三套标准，包容性进一步提高。同时增设了红筹企业、差异化表决权企业上市渠道，并取消了无形资产占比等限制，对于并购后商誉较多的企业更为友好。发行定价方面，取消了23倍市盈率等发行定价的限制。交易机制方面，主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，新股上市首日即可纳入融资融券标的。再融资方面，增加了简易发行方式，对于融资额不超过3亿元且不超过近一年净资产20%的项目可以采用“小额快速”融资的简易程序。

改革未来方向是市场进口出口“双向畅通”。境外经验表明，注册制改革是全链条改革，是“放管结合”的改革，放宽发审条件的同时，必然伴随监管重心后移，事中监管、事后处罚将进一步强化。尤其是退市制度，需要与注册发行制度密切配合，鼓励新兴产业优质企业上市的同时，加速清退绩差股、题材股。目前看，中国退市企业数量逐年提升，但与境外发达市场比仍有距离。美股一年退市的公司数量比率大概在6%左右。

全面注册制改革对中国经济影响深远。宏观经济层面，全面注册制有助于促进创新发展，加快产业转型升级，完善宏观经济治理。注册制改革优化了上市首发和再融资条件，使得科技创新企业更容易上市，从而提高了其股份流转和融资效率。这有利于更好发挥资本市场风险共担、利益共享的机制，激发市场主体创新活力，最终促进科技自立自强、解决“卡脖子”等问题。与此同时，全面注册制将加速提高直接融资占比，降低宏观杠杆率、降低资金在银行过度聚集引发的系统性风险，进而完善宏观经济治理。

资本市场层面，全面注册制短期内会增加企业上市数量，加速估值分化和市场自然出清；长期看将稳步提高上市公司质量，孕育价值投资的土壤。一是注册制会加速市场扩容，但证监会明确强调：“实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发”，因此整体扩容速度相对可控，也符合中国制度推行过程中一贯采取的“稳中求进”的基调。这意味着注册制下市场扩容虽然会对市场产生“抽水效应”，但程度有限。二是估值、流动性会加速分化，全面注册制下，上市资源不再稀缺，壳价值也将大幅缩水。对于企业而言，只有真正具备高增长潜力的企业，其市值才能得到持续的提升，流动性也会加速聚集。而估值持续下滑的企业，或面临交易寡淡触发交易类退市指标，加速被出清。三是长期内市场优胜劣汰功能将加速显现，进退有序的动态平衡下，A股有望迎来真正的“慢牛”“长牛”行情。

微观主体层面，全面注册制将丰富企业上市选择、融资手段；加速投资者转型，优化居民资产配置；倒逼券商业务转型升级。首先，全面注册制下，不同行业、不同生命阶段的企业将在适合的资本市场板块寻找其植根发展的沃土。模式成熟、盈利能力强但科技创新属性偏弱的企业更适合主板上市；未盈利但高成长性企业适合双创板；创新创业型中小企业则更适合在创新层培育规范，最终登陆北交所。其次，全面注册制实施必然伴随着IPO常态化，资产端数量大幅提升，将提高个人投资者的投资难度，倒逼其通过专业机构进行价值投资，加速市场投资者结构转型。同时，长期资金加速流入、指数化产品等投资工具不断丰富，也将有利于提高居民财产性收入占比。最后，市场扩容拓宽了券商投行业务范围；跟投机制、融资融券等制度优化也提高了券商资本金推动型业务的体量。但注册制也对券商研究能力、估值定价能力、风险管理能力提出更高要求，倒逼其业务转型升级。

(作者系粤开证券首席经济学家、研究院院长)

《中国新闻周刊》2023年第7期

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