辜朝明建言中国楼市：应该允许开发商建更多房子

文丨《财经》记者 龚方毅 黄俊杰

编辑丨黄俊杰

辜朝明（Richard Koo）是那种当经济岌岌可危时，才会被人惦记的人。状况稳定时，这位野村综合研究所首席经济学家的业余时间也更多些，又捡起了做手工模型的小爱好。6 月底在办公室接受《财经》记者视频采访时，他背后的书架上就放着两只他之前亲手做的相机模型。

最近两年，辜朝明的名字又频繁出现在全球主流媒体上。他又变忙了，像 1990 年代那样经常接受采访，为糟糕的经济状况提出建议。

上一次辜朝明这么受关注是 2008 年。正好赶上席卷全球的金融危机，他的专著《大衰退——宏观经济学的圣杯》出版。在书中，辜朝明详细解释了日本经济危机为何如此严重且漫长。

当时，全世界都在迫切地希望有人可以总结过去，以理解自己将要面对的恐怖。那年奥巴马当选美国总统，辜朝明的书也被新一届白宫经济幕僚参考。起草《美国就业法案》拯救经济时，奥巴马经济顾问委员会成员、经济学家卡尔·夏皮罗（Carl Shapiro）基本照搬辜朝明对日本衰退的描述来解释美国面对的问题：“一些家庭在危机前过度消费，正进行痛苦的调整，修复自己的资产负债表。”

这是辜朝明最重要的经济观察：资产负债表衰退。

1990 年之前，日本人普遍相信房价永远会涨、自己永远不会失业，并且薪酬永远会增长。他们据此消费、贷款 30 年买房、重金投入子女教育。

经济泡沫破灭后，人们的奖金没了、甚至丢掉工作，但需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少。于是很多人节衣缩食、耗尽以前的积蓄弥补亏空。

日本企业也经历了类似的过程。二战后，日本企业顺风顺水，习惯从银行贷款加速扩张、高价炒楼炒高尔夫球场。泡沫破灭后，企业抵押给银行的资产跌得一文不值，如果银行追究起来，这些公司都已经 “技术性破产”。于是日本企业也不再投资，甚至裁员降薪，用赚来的钱偿还债务，来修复资产负债表。

说起那段旧事，辜朝明伸手捂住嘴，生动地低声模仿起那时日本商界的恐惧。“企业家肯定想赶在别人发现前处理好。银行也不敢说真话，虽然他们清楚客户的抵押资产缩水到什么程度。”

资产负债表衰退是可怕的。

一个人的消费就是另一个人的收入，一个企业的投资就是另一个企业的收入。当几乎所有家庭都不消费、几乎所有企业都不投资，经济就会进入漫长而剧烈的恶性循环。当时不管央行怎么降低利率，日本人和日本公司都不再贷款。

按照辜朝明的测算，泡沫破灭让日本损失了 1500 万亿日元财富，更严重的是让日本企业和家庭连续 15 年将主要收入用于还债。整个日本经济因此错失了 15 年。

辜朝明很理解日本怎么会麻木地造出这样一个泡沫，他亲身经历了全程。

1954 年，他在神户出生之时，美军刚结束对日本的占领，日本的工业产值和二战前差不多。等他 13 岁赴美留学的时候，日本的经济发展已被世人称作奇迹：新建的东京塔高过了埃菲尔铁塔、第一条新干线以每小时 200 公里的速度往返于东京、大阪。

1980 年代，辜朝明在约翰·霍普金斯大学读完经济学硕士，进入纽约联邦储备银行担任经济学家。那是日本经济的顶峰，后来发明了网络浏览器的硅谷创业者、投资人马克·安德森（Marc Andreessen）当时在读高中，他觉得毕业后要搞高科技，得学好日语。

45 年持续增长，让日本人和日本企业坚信未来只会更好。从银行借多少钱投资、买房都不是问题，过几年就会涨回来。辜朝明 1984 年回到东京担任野村综研高级经济学家，他从办公室出来走 15 分钟就是东京皇宫。如果把皇宫按泡沫最高峰的东京地价卖掉，可以买下整个美国加州。

盛极而衰只要一瞬间。

1990 年的大衰退就像开始后，辜朝明在崩溃中寻找规律，写专栏、上财经节目反对政府经济政策。日本政府当时接受国际货币基金组织的建议，降低利率刺激经济。因为按照经济学届当时的主流看法，企业永远把利润放在第一位，因此只要借钱成本足够低，企业就会借钱发展，从而激活整个经济。

他一开始并不受政府待见，很多同行都质疑他的主张。他就一遍遍重复演示自己的理论推断，一次次对日本观众强调主张：当资产负债表衰退时，降低利息是没用的。直到后来的事实如他预料般发生后，辜朝明才受邀为日本政府出谋划策、拯救经济。

戏剧性的大逆转一般只存在于电影剧本。辜朝明能想到的最好办法，也是多届日本政府所采纳的做法，是无止尽地财政刺激：日本政府把银行里的钱借出来，投资基建。最终日本的消费者和企业家至今没有恢复到数十年前的朝气，但日本政府保住了国民的生活水平，让年轻人至少有机会作为 “平成废宅” 度过自己的一生。

“历史上每个经济体都只能保持一段时间的高速经济增长。只要贸易全球化继续，放慢就无可避免。” 看多了兴衰、交替，辜朝明认为一个国家、一个经济体发展不可避免要经历一次转折，像一个人的成长。青年时期，一个人发奋努力，快速成长。步入中年，人们期待更高的薪水、无法也不愿再持续熬夜，难以应对竞争。

而他所期待最好的结果，是增长还能维系的时候，政策全力支持经济发展。当不可避免的衰退到来时，至少国民还能有一个不错的生活基础。

辜朝明觉得，如果错过这样的机会，那就没有太好的办法。等到衰退到来，年轻人丧失大志，指望他们恢复信心已经不太可能，只能 “再过一代人”。

我也没意识到会持续这么久

《财经》：1990 年，日本经济刚开始衰退的时候你在做什么？

辜朝明：说实话，我根本不知道发生了什么。当时没有人预料它会持续十几年。

我花了四五年才意识到这不是一次普通的经济衰退。但在那之前，我们都毫无头绪。

《财经》：意识到这次衰退不普通后，你对经济困局想到了什么解决建议？

辜朝明：我当时想：必须得采取宽松货币政策，降低利率。当然，日本央行当时已经这么做了，利率一直降到几乎是零。但经济越来越糟糕。

那时我才意识到日本公司不再追求利润最大化，而是通过债务最小化修复资产负债表。我提出资产负债表衰退的概念。

《财经》：能不能用通俗的语言解释一下这个概念？

辜朝明：经济运行正常的机制是：一部分人把钱存进银行，另一部分人把钱借出来并花掉。

资产和负债一开始保持某种程度的平衡。随着泡沫破裂，原先资产负债表上价值百亿日元的资产只值十亿元，可六七十亿元的负债还在那里。日本当时是所有人都忙着还债，或者把钱存进银行。没有人消费、没有人借钱投资，经济开始迅速萎缩。

政府必须想办法确保每个人还清债务，才能恢复平衡，让经济再度向前发展。

《财经》：经济学认为个人和公司会普遍追求利润最大化，企业和个人应该在零利率时大笔举债。

辜朝明：对。这正是当时大多数决策者的假设。但个人和企业忙着还债，哪怕日本央行把利率降到零，都没用。

阻止经济恶化成萧条的唯一办法，就是让政府借钱，投在需要用钱的地方，才有可能继续向前迈进。

1996 年左右，我意识到这一点后，几乎每周都上电视节目发表评论，还在日本一家主要经济期刊上发表文章说，日本正面临人口老龄化和其他种种问题，是政府的借贷和支出在维持经济运转。如果政府停止财政刺激，整个经济就会崩溃。

但我一个带着中文姓氏的外国人（他当时已经加入美籍），要说服政府并不容易。当时日本政府从国际货币基金组织和经合组织那里得到的建议是，削减预算赤字。

那些人对资产负债表衰退一无所知。我告诉时任首相桥本龙太郎，如果照他们的做法，经济一定会崩溃。不幸的是我的建议没有被采信，1997 年第四季度起，日本 GDP 连续五个季度负增长。

《财经》：但 1998 年 10 月你接受采访时说预期发生重大变化，一切正开始步入正轨。还记得当时哪些变化令你乐观吗？

辜朝明：国际货币基金组织和经合组织的拯救经济计划失败后，桥本首相可能意识到 “嘿，辜朝明这家伙是对的”，所以我这样一个带着中文姓氏的外国人，就进入了日本政府核心决策部门。

之后政府开始实施适度的财政刺激、修复银行系统。很多日本人也开始认可我的观点，甚至国际货币基金组织也为其错误的政策建议致歉。1998 年，小渊惠三出任首相，我认为他会延续前任政策，所以我很乐观。

然而 2001 年小泉纯一郎首相上台改变了一切。他认为日本经济衰退是结构性问题，于是再次实施财政整顿、削减刺激计划、推动结构化改革，试图引导资金流向一些关键领域。日本经济再次停滞不前。

《财经》：所以 2005 年，日本经济再次衰退。

辜朝明：对。小泉下台后，安倍晋三和福田康夫先后出任首相，安倍支持结构化改革。2008 年麻生太郎上台，他从政前曾经营大型家族企业，明白是资产负债表问题导致衰退。他提出财政刺激方案，我也提供了一些政策建议。

不过，尽管经济泡沫破灭摧毁的国民财富相当于三年 GDP 之和，但衰退期间，日本 GDP 仍能维持在泡沫时期的最高点之上，这是非常了不起的成就。要知道美国大萧条损失的国民财富只相当于一年的 GDP，但在 1929 年到 1933 年，美国 GDP 下降了 46%。

衰退到来的时候，日本的企业家们没有选择

《财经》：日本企业家当时有没有意识到他们的行为正在加速经济衰退？

辜朝明：如果一家公司的资产负债表已经被水淹没，他们肯定想赶在别人发现前处理好，否则就会变成 “技术性破产” 遭银行强制收回贷款。所以人们都会对外尽力隐瞒。

银行也不愿意对外讲真话。他们作为债权人，其实清楚客户的抵押资产缩水到什么地步。1990 年代日本六大商业城市的商业地产价格，一度从高点暴跌 87%，想象一下这事发生在北京或者上海会是什么后果。

但从企业到银行，大家都对资不抵债闭口不谈。资产负债表衰退得悄无声息。

2008 年后的美国也这样，大多数银行实际上已经破产，但所有人都闭嘴，假装一切都好。欧洲也是，爱尔兰和西班牙的房地产泡沫破裂以后，大量企业和个人资产负债表受损，政府的态度好像在说，“再等等，等他们还清债务再说”。

《财经》：你的理论一开始不受政界和学界欢迎，那日本商界呢？他们会更同意你的观点吗？

辜朝明：会，他们在努力还债嘛。但他们嘴上不能说。

前面提到全日本商业地产价格跌了 87%，而日本企业多依靠商业地产融资，因此面临巨大财务问题。如果我经营这样的企业，我也会优先债务最小化，这是正确且负责任的做法。

问题是，如果每个个体都这么做，整个经济将走向一个相反的方向。

《财经》：你当时给日本企业提供了哪些建议？

辜朝明：企业家的话，我告诉他们如果资产负债表很健康，应该趁低利率融资扩张，甩开陷入资产负债表衰退的竞争对手。至于金融市场，我告诉客户低利率将持续很长一段时间，不要对货币政策过于兴奋。就这些。

《财经》：有哪些企业是在您的建议下，利用低利率甚至零利率扩张或者追上竞争对手？

辜朝明：我不太跟踪具体企业的具体变化，很难告诉你们哪家公司听了我的建议。但我可以说说丰田汽车的故事。

因为早年和银行有过节，后来的丰田从不向银行借钱，包括泡沫期间。所以这家全日本规模最大、可能也是最强大的公司在经济衰退期间从未遇到资产负债表方面的问题，不需要收缩。这也是为什么丰田能在当时推出混合动力汽车、氢能等新技术。

我和丰田管理层关系很好，有一天我被邀请到爱知县丰田市的总部，向他们全体管理人员演讲。我说，求你们了，为了你们自己更快发展，也为了日本经济，请向银行借点钱吧，你们是此刻唯一够资格借钱的公司。

《财经》：丰田的反应是？

辜朝明：“不借。这是我们的经营哲学。”

泡沫终究会破，但破的时候能留下什么？

《财经》：就减少损失、修复经济方面，日本政府当时还有哪些地方本可以做得更好？

辜朝明：太多了。我们在大学里学到的经济学告诉我们，货币政策几乎是万能的，出问题那一定是政客糊弄的结果。但当资产负债表衰退时，货币政策失效，财政刺激至关重要。短时间内人们很难接受这种转变。

我当时受到的最大阻力是，多数经济学家说，辜朝明疯了，明明是政府滥用财政政策导致资产泡沫、最后变成衰退。为此我不得不一步步论证，向他们证明政府这时候不能依赖货币政策。

一些意识到货币政策不管用的人开始认为衰退是结构性问题，推崇立即放松政府对行业的管制，让邮局、铁路私有化。我一点也不反对这种结构性改革，但这可能只解决 15%-20% 的问题。衰退根源仍在于所有人忙于修复资产负债表。当然，最终日本政府做了正确的事。

欧洲后来也遇到相同事情。2008 年金融危机以后，陷入资产负债表衰退的欧洲开始讨论结构性改革，没有实施财政刺激，导致经济长期疲软。

有一个国家吸取了日本的教训，美国。显然奥巴马政府内部有人读了我的书，然后分享给其他最高决策者。2012 年，美国两党要求停止已经持续四年的财政刺激。但美联储和白宫扛住了压力，保留了必要的财政刺激，避免美国经济重陷衰退。美国制造了那场全球金融危机，但他们却比欧洲更早走出来。

《财经》：谈到政府应对 2008 年金融危机，当时中国推出 4 万亿人民币经济刺激计划。之后不断有人怀疑一揽子刺激计划导致了资产泡沫。

辜朝明：我认为 2008 年 11 月的 4 万亿计划救了全世界，尽管有一些人抱怨刺激规模太大。

因为这个刺激计划，当时中国几乎是唯一进口额超过出口的国家。

在那样的环境下，政府不太可能精确量化刺激规模。刺激多了，通胀和资产泡沫来了，但过两三年政策逐渐退出，泡沫可能会跟着减少；如果刺激不够，经济崩溃，再修复的代价无法估量。

后来可能在政策执行过程中，地方政府变向加码货币政策，助推了泡沫。但总体上我认为全世界都应该感谢中国的 4 万亿计划。

还有一点，人民币和日元没有在那场危机中跟随英镑和美元贬值，我认为这也极大地帮助了世界经济，否则我们将看到所谓的竞争性贬值、重蹈 1930 年代大萧条货币战争的覆辙。

《财经》：今年以来，全球资本市场似乎多次因为主要央行收紧货币政策而恐慌性抛售，市场为何如此紧张？

辜朝明：我反对量化宽松很长时间了。没人借钱，资金在银行系统内空转会产生危机。但大家都想借钱，赶上银行几乎可以无限放贷，也会产生大问题。

近期市场恐慌，全球主要央行为了遏制通胀不得不收紧货币政策。可即使收紧，银行还是愿意放贷，因为太多的钱留在银行系统内。

这与 1979 年 10 月时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）通过加息遏制通胀时的情况不同。当时我还在联储，银行体系的流动性规模限制了放贷规模。直到联储将联邦基金利率一路提高到 22%，通胀才终于被遏制。我想，央行可能只有通过影响资产价格、甚至允许资本市场一定程度的崩溃来遏制人们举债、银行放贷的欲望，才能进而控制通胀。

所以我要提醒投资者们，不要仅仅因为市场崩溃就指望美联储或者其他央行介入救市。现在中央银行政策发挥作用的唯一途径，也许是让资产市场崩溃一下。

《财经》：量化宽松会导致资产泡沫，退出量化宽松会令资本市场崩溃，这算不算用一个错误纠正另一个错误？

辜朝明：紧缩政策如果刹不住车的话，可能再来遍资产负债表衰退。我不认为现任联储主席鲍威尔等政策制定者会允许这事发生。只不过由于资产价格前期上涨太多，在估值重回合理区间以前，联储很可能不会采取任何行动。对于那些高位买进的投资者，可能有得受了。

《财经》：在应对房地产泡沫方面，日本是否有前车之鉴？

辜朝明：那时房价高涨、出现泡沫。日本政府试图通过增加房地产开发的难度来抑制价格上涨，对拿地、建楼提出这样那样的规定，导致后来没有太多可建的房子。但人们都希望住进更好的地方。需求增加、供给受限，地方房价反倒越来越高。韩国前几年也发生了类似事情。

日本地产调控政策的可悲结果是，看似大量资金被用来盖房子，但因为房价太高，实际居住面积原地踏步。泡沫破灭，房价从 1500 万日元跌到 500 万甚至 300 万，业主、房企、银行受损，人们更穷了，住的地方也没有变大。

如果要我给政策建议，我会允许开发商建更多房子，直到达到某个供需临界点——这取决于人口什么时候达到峰值。

一开始房价可能会过高，但没关系，等人口到了临界点，供大于求，市场力量会驱动房产价格下降。部分业主资产可能缩水，一些开发商甚至银行也会受到影响，但当时建好的房子不会消失。也许五年、十年后，更多中国普通人终于有机会买入合适的房子，拥有更好的居住体验。

《财经》：房地产有非常强的金融属性，任由其泡沫破裂会不会影响金融稳定？

辜朝明：这里有两个问题，一个是金融稳定，一个社会福利。我认为应该分开看。

关于金融稳定，银行投资房地产或者涉房贷款都可能遇到风险。银行不应该过度杠杆化，监管政策或许应该循序渐进，否则一旦全行业同时调整，情况可能会极快恶化。

美国金融市场监管常引入法律领域的 “祖父法则”，即立法变化以后，旧法适用于既成事实，新法适用于未来情形。这也是地产调控需要的。否则一些开发商按照旧规则盖楼盖到一半时，适用更严格的新规，可能会产生很多麻烦。

至于社会福利，是能否在泡沫破裂后，有充足的住房供给满足那些有能力和意愿买房的人。你仔细想想，这两种情形其实不冲突。

《财经》：经济学家普遍相信市场调控，为什么全球那么多国家都重复政策干预？

辜朝明：我想这是官僚们的本能，看到物价上涨就想控制。实际上适得其反，最终将价格推得更高。

如果日本政府 1980 年允许开发商建更多房子，即使开发商随着泡沫破灭而破产，人们的财富贬值，但他们住的会更好、生活地更好。我想这是唯一的、也是我们真正期盼的事情。就这么简单。

要经过一代人，才能走出对衰败的恐惧

《财经》：人们用 “低欲望社会” 来描述在经济衰退中成长起来的日本年轻人的心态。你同意这个说法吗？

辜朝明：我同意。在经济泡沫及更早时期，日本人梦想着可以击败所有人。现在没人会这么说。

我 1984 年回到日本时，日本企业几乎在各个领域都击败了美国企业，汽车、家电、汽车、芯片等等，日本人说 “我们再也不能从该死的美国人身上学到什么了”。日本站在世界之巅。

泡沫破灭后，日本人停下来说 “天哪，我们还有很多东西要向外界学习”。1990 年代初期和末期的日本人过度自信，所以从某种意义上说，泡沫破裂反倒是件好事。日本人变得更加开明，愿意听取国外的建议。

图：日本上层人士热衷打高尔夫球。1989 年，三菱在日限量销售的价值 1 亿日元的高尔夫球三件套，数日内售罄。

《财经》：经历衰退之后，人们能从 “尽力避免风险” 的消极心态中恢复吗？

辜朝明：能。但恐怕需要很长时间。也许是一代人的时间。

我 1954 年出生在日本。当时日本并不富裕，某种程度上我也受环境影响，至今会确保自己存足够多的钱，以防万一。

美国大萧条在 1929 年经济泡沫触顶、破灭，所有人忙于修复资产负债表。美国人用了整整 30 年，才让利率恢复到 1929 年的水平。日本经济衰退到现在差不多也有 30 年了，利率非常低，人们仍不敢借钱。

但如果换个角度，美国人赶上了一个独特的机会。1941 年日本袭击珍珠港，美国生产数以万计的飞机、坦克、军舰投入二战，这实际上成为一种政府的财政刺激措施，迅速修复了资产负债表。

《财经》：你认识的日本人心态有变？

辜朝明：我认识的一些人耗尽积蓄购入东京价值 1500 万美元的房产，后来房价跌 300 万、400 万美元，但债务一点都没少。他们一夜之间变得异常谨慎，根本不想消费，只想偿还债务。

日本便利店流行的 500 日元盒饭。日本管理学家大前研一曾以一天在便利店吃两顿，花 1000 日元（约 50 元人民币）总结泡沫破灭后日本年轻人的低欲望生活方式。

整整一代人都是如此。日本公司不再像以前那样雇佣员工；日本年轻人也不再想着到美国留学，了解那里的商业和技术，学成归来帮助日本变得更好。一旦这样的世界存续 30 年，“谨慎” 就成了铁律。资产负债表衰退带来的悲观情绪挥之不去。

关于这点，可以从和日本朋友聊天甚至走在大街上就能看出：这人不再是你在经济泡沫时期认识的那个日本人。

一辈子一次的机会

《财经》：全球似乎正进入高风险、高通胀、低增长的阶段，接下来会发生什么？

辜朝明：不确定因素太多了。过去两年，有时候我更希望自己是流行病学家，或者是军事专家，这样有助于判断正在发生的事情。

高通胀还将伴随我们一段时间。因为担心全球变暖，能源价格将保持高位而且必须维持高位，这样才能鼓励更多可能再生能源进入市场。除非俄乌冲突完全结束，否则制裁继续存在，能源供应仍会受限。

供应链问题也推高了通胀。但这部分我认为会自行纠正。

《财经》：在这个不确定的时代，你作为经济学家如何看待我们的生活？

辜朝明：展望未来，我认为最大变化之一是，现在所有西方国家以及日韩等国，也都把政治问题放在经济福祉之上，这是 1990 年冷战结束以来第一次发生这种转变。以前发达国家的态度是，只要能赚钱，可以搁置一部分政治问题。

包括商家、消费者在内的每个人都必须调整自己以适应这种变化。

《财经》：从令人羡慕的高增长跌下来，是一定会发生的么？

辜朝明：我相信你们听过无数遍关于人口老龄化、中等收入陷阱的讨论。历史上每个经济体都只能保持一段时间的经济增长，然后都会进入缓慢增长阶段，没有例外。因为总是有地区的劳动力成本更低、工程师更努力，大量投资会自然地转移到这些地区。

这种情况先发生在被日本追赶的美国和欧洲身上。等日本成为世界第一，又有 “亚洲四小龙” 在后追赶。再之后是中国的崛起。现在则是东南亚的冲击。只要贸易全球化继续，这样的转变避无可避。

所以在经济快速增长周期内，应该倾注所有来确保经济快速、高质量地增长。因为 5 年、10 年后，增长一定会慢下来。

中国这方面也做得非常出色。中国拥有人类历史上最伟大的经济增长史，没有哪个经济体像中国这样只用 30 多年就把人均 GDP 从 300 美元提高到 10000 美元。中国应该用尽可能多的积极政策延长这一增长的过程。因为十年后老龄化加剧，或者其他地区竞争力更强，一批中国公司恐怕也被迫外迁产能。

人人都想过更好的生活。我相信一部分中国人已经过得比美国人更好，但若要让 14 亿人都过上这样的生活、达到第一世界的生活标准，今后 10 年至关重要。

题图：辜朝明在 Asia GlobalDialogue 2013 活动上的视频截图。