美国科技股下跌背后，是否潜藏又一次世纪大危机？

美国科技股，正身处黑夜。

今年以来，为了应对狂飙的物价问题，美联储转入激进加息通道，希望借此平抑通胀。棘手的是，通胀依然顽固，市场却先嗅到了衰退信号，美股大跌。甚至可以说，美股已经告别了十几年的“大牛市”。

以科技股为主的纳斯达克指数年内跌超30%，亚马逊等巨头出现亏损，让人不禁生疑：美国科技股还能打吗？

 年初至今，以科技股为主的纳斯达克指数跌超30%  谷歌财经截图

市场普遍认为，美联储加息和疫情期间线上红利的消退，是科技股表现不佳的直接原因。但是穿透这些外部原因，美国科技巨头们，是否也在面临更深层次的危机？

其实，在市场整体风格导致的科技股下跌之外，美国科技巨头之间的表现仍有分化。微软、亚马逊等硬科技企业的财务和股价表现，明显更弱于苹果等消费类公司。缺乏真正的重大科技创新，金融资本过度涌向成熟商业模式，或许是这种分化背后真正的原因。

如何引导逐利性的资本，更多流向那些暂时看不到投资回报的地方，是美国避免又一次“互联网泡沫”的关键所在。中美谁能更好解决这一问题，也将成为双方政治体制的优劣对比中的一个重要因素。

2000年3月开始，纳斯达克指数在30个月内狂泻75%  图源维基百科

美国科技股，怎么了？

美国科技股的大涨和低息周期基本是同步的。

春江水暖鸭先知，信息量有时也在股市之外。

在2009-2021年（次贷危机后）的这一轮美股牛市中，只有三年出现了道琼斯指数跑赢纳斯达克指数的情况，分别是2011年、2016年，还有就是2022年。道指的成分股多是蓝筹股，以长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股为主，而纳指数成分股则多为成长型科技股。

某种意义上，这意味着今年美国科技企业的势头放缓。

11月30日消息称美联储加息步伐有望放缓，提振美股全线大涨 图源华尔街日报

截至当地时间11月30日美股收盘，按市值计算，美股排名前五的企业分别是苹果、微软、谷歌、亚马逊、伯克希尔。虽然美国科技巨头稳坐市值头把交椅，但是巴菲特的伯克希尔表现抢眼，还“挤”下了特斯拉。

这或许是另一种信号：

相比成长型科技股，投资者日益偏向那些能产生稳定现金流的价值型公司。

截至11月末，伯克希尔哈撒韦市值超过特斯拉  图源网站Tradingview

北京大学经济学院教授曹和平日前在接受观察者网采访时表示，美股尤其是美国科技股近期的震荡，受到经济下行周期、“荷兰病”现象，以及一些指标性事件等因素的影响。需要注意的是，由于资本的逐利性，在那些需要深耕、需要突破瓶颈、暂时看不到投资回报的地方，美国存在供给不足的问题。

曹和平表示，以华尔街为代表的资本，其引领的科技创新和企业投资，日益呈现出“投资高利贷化”的趋势。美国政府角色的相对缺位，加重了这种问题带来的消极影响。事实上，政府的积极引导，正是过去美国科技创新、产业发展的成功经验之一。

曹和平指出，展望未来，国家引导和市场活力的结合，会让中国科技创新和产业发展大有可为。过去的经验也提醒我们：在虚心学习海外优秀产品、技术的同时，我们要重视基础和前沿理论研究，重视基础设施和共品建设，在社会主义的前提下实现其最优组合。

全球4成6G专利申请来自中国  日经亚洲2021年报道截图

新与旧的相对论：产能过剩与产能不足

过去一段时间，美国科技股表现得非常强劲，但是最近出现了巨大变动。

曹和平表示，由于疫情、战争带来的持续影响，国际供应链不畅，这导致很多依托国际供应链、国际航运的传统制造产业市值受到影响。与此同时，由于数字技术的发展，市场对实体企业的预期比较谨慎。在这样的背景下，资本对高新技术产业的偏好就会更强。

资本向来喜欢高回报标的，很多时候，高新技术企业市值成长更快。但是这也带来了一个问题：荷兰病（the Dutch disease）。在整个国民体系当中，由于市场变化，某一领域的企业受到人们追捧，那么就会恶化该领域和其他领域的贸易条件。贸易条件的恶化，往往意味着该领域的投资过剩。

经济下行周期、“荷兰病”，再加上一些指标性事件的影响，这就向二级市场上抛出一个信号——高新技术企业要经历震荡了，这就容易导致资本争先恐后地出逃。回顾历史，人们也往往能发现这样一个现象：一旦出现预期下降，赚钱赚得最多的人，很容易成为跑路最早的人。

2009年-2021年牛市的大部分时间，美国利率目标保持在较低水平  数据来源美联储

还有一个现象不容忽视。

美国数字技术支持下的联网共享经济，包括天上飞的、地上跑的，包括算法和算能，包括新能源在内，美国初级领域的产能是全面过剩的。但在那些需要深耕、需要突破瓶颈、暂时看不到投资回报的地方，供给又全面不足。

“这就导致创新瓶颈和市场反馈形成一个震荡，它可能会在两三年内不断重复。”曹和平表示，如果各国政府不认真地应对这一次疫情带来的科技震荡，那么市场调整依然会继续。但是在这一方面，美国政府现在的支持和引导工作，其实做得并不好。

私营企业是以利润为导向的，这决定了他们本身很难作为重大技术创新的组织者。曹和平指出，美国政府现在面临的一大难题时，即使它有意愿，它也没有能力识别和挑选出那些真正代表高新产业未来方向的企业。

“政府需要改变美国科研投资的格局”  《时代》杂志截图

2022年8月9日，美国总统拜登签署总额高达2800亿美元的《芯片和科学法案》，旨在通过巨额产业补贴和遏制竞争的霸道条款，推动芯片制造“回流”美国本土。但曹和平指出，芯片支持方案带来所谓的美国企业回流，恰好是把全世界的过剩产能回流美国。

英特尔等美国本土芯片制造巨头，是芯片法案最大的受益方。现在这些行业，只能说目前它们是最主流、最前沿的产业。但是放眼长远辽阔的未来，它们并非今后具有爆发式增长特质的新产业。这里的产业回流，无助于瞄准未来的市场布局。

“《通胀削减法案》其实也有类似问题，它也是通过补贴的方式，从欧洲回流传统产业。”

站在科技变革前夜，美国忘记“成功密码”

苹果，是现在最出名、“钱景”最夺目的美国科技企业。

从财报来看，苹果业务可以简单划分为两大类：消费电子产品收入和服务收入。其中服务分部收入，主要为广告、AppleCare、数字内容和支付提供。苹果虽然以其生态闻名，但它其实并没有自己的公有云服务，iCloud也是基于亚马逊等第三方提供的基础设施建设的。

不客气地说，相比于死磕基础科学和底层技术创新，苹果最大的优势，其实在于让一项技术可及：更好用，卖给更多的消费者。

2022财年第四季度苹果营收901.5亿美元，iPhone贡献近一半 财报截图

鲜为人知的故事是，现在很多科技企业产品背后，都有美国政府的影子。

《哈佛商业评论》曾撰文称，许多让iPhone等产品、服务变得“智能”的革命性技术，都是由美国政府资助的。以声控个人助理Siri为例，苹果不仅仅受益于政府资助的研究活动，它还从美国政府的小企业投资公司计划中获得了早期融资。

“风险资本家，只有在政府资助让企业获得关键的概念证明后才进入。”

“纳税人（民众）帮了苹果，苹果却没有帮他们”  《哈佛商业评论》截图

曹和平表示，以华尔街为代表的资本市场，现在可能已经不适合新的创新格局了。

当年美国波士顿128大道蓬勃发展的时候，离不开政府投资；到了上世纪70年代以后，硅谷崛起，它以PE（私募股权投资）基金等资本市场力量为主，同时又有政府的配套支持，所以实现了反超。

美国现在正处于科技洗牌的前夜。数字技术突破不了的瓶颈，可能会在这2~3年出现突破。科技突破，往往像原子弹爆炸那样具有链式反应，让人难以招架——这也正是科技创新的特点——但是行至今日，美国忘记了当年波士顿128大道和硅谷崛起的经验，忽视了公共基础设施投资、政府科学引导带来的好处。

128公路高新技术区曾是知名的电子工业中心 合众国际社档案资料

政府缺乏作为，让PE等市场资金的影响力，远远大于美国政府公共品投资的影响力，这就进一步导致人们竞相追逐那些回报最高、退出时间最短的项目——甚至出现了“过度高利贷”的趋势，把投资变成了流动性贷款。“高利贷现象”，导致美国资本市场组织和鼓励基础设施和重大项目的力量稀缺。

经合组织（OECD）数据显示，基于购买力平价计算，在研发支出上，美国政府和国内企业的差距越来越大。1980年，美国政府和国内企业的研发支出比为1：1；2020年，这个比值已经变为1：3.5。

在研发支出上，美国政府和国内企业（橙色）的差距越来越大 数据来源OECD

曹和平表示，在二级资本市场上，华尔街的人是最聪明的。但面对那些风险高、投资回报周期长的领域，他们往往望之却步。单靠华尔街，靠热钱投资，是无助于科技的长远发展的。这就需要美国政府去扮演一个“承担风险”的角色。

现在来看，美国政府在很多地方并没有做好。

大西洋理事会2017年的一份报告指出，美国曾是世界科技创新的领导者。但过去的几十年里，美国联邦研发支出大幅缩减，联邦研发支出已从1976年约占GDP的1.2%，下降到2016年的不到0.8%。“这是自前人造卫星时代以来的最低水平。”

2019年，美国《时代》杂志撰文称，近二十五年来，美国政府对大学研究的资助，国家对高等教育的资助一直在下降。同时，当年贝尔实验室那样的盛景不再，私营企业正在承受那些来自短期投资者的挑战（challenges from short-term investors）——他们想更快地拿到回报。

很多美国人正在焦虑。

“中国现在采取相反的做法……他们正在大力资助基础科学研究，涵盖人工智能（AI）和基因工程等重要领域……”文章“担忧”地写道，在经济等方面，中美在科技和创新投入上的差异，其结果将逐渐显现。

中国如何拥抱未来？虚心学习，勿忘初心

时代变迁，是永远不会停止的旋律。

中国高铁从无到有、到“领跑世界”的故事，就是人类创新精神的最好例证。

今年8月的《求是》杂志文章回顾道：1978年，邓小平同志坐在日本新干线列车上感慨万千，他说：“就感觉到快，有催人跑的意思。”而彼时中国铁路客运列车平均时速仅为40公里左右，相较同时期运营时速达到210公里的新干线高速列车，天差地别。

1997年4月，中国铁路启动第一次大提速，并开始高速动车组自主化研制探索；2010年12月3日，设计时速380公里的CRH380A高速动车组在京沪高铁上跑出了486.1公里的时速，刷新了世界轮轨铁路正常营运编组列车最高试验速度纪录；2017年6月26日，“复兴号”动车组在京沪高铁上首发运行，这标志着高铁发展进入“中国标准动车组”时代，实现了中国高速动车组从“跟随者”向“引领者”的角色转变……

建设者和当地民众观看雅万高铁 新华社图

继承和发扬过去成功的经验，不断创新、不断前进，或许正是中国通往未来的钥匙。

曹和平表示，在经济上有两种创新。

一种是竞争性产品的创新，比汽车、彩电、手机；还有一种创新是非竞争性的，比如互联网平台。它是一种“共品”。回顾中国过去的发展，包括高铁等领域的创新在内，大量的大型建设项目，以及国民经济体系的全覆盖，其实都是这种共品的创新。

“中国创新的方向，就是不能忘掉自己。”曹和平表示，在共品方面，中国具有全球比较优势，我们要保持和发扬下去。在竞争性产品方面，例如芯片，我们要虚心向海外学习，让具有市场特质的竞争性产品创新，在社会主义的前提下，和共品创新实现最优组合，中国可以由此走出一条新路来。”

正如《求是》文章所写的那样：“物有甘苦，尝之者识；道有夷险，履之者知。历史告诉我们，中华民族之所以伟大，根本就在于在任何困难和风险面前都从来不放弃、不退缩、不止步，百折不挠为自己的前途命运而奋斗。”