170亿美元一夜清零！投资人血本无归，正不计成本抛售

来源：21世纪经济报道

作 者丨唐曜华，陈植

图 源丨摄图网

当地时间3月20日，欧股开盘后，瑞士信贷欧股暴跌超60%，其美股盘前也跌近60%。

受此影响，欧股普遍低开。德国DAX30指数、意大利富时MIB指数、欧洲斯托克50指数一度跌超2%，英国富时100指数一度跌超1.7%，但随后跌幅有所收窄。

170亿美元债一夜清零引发大风暴

瑞士信贷总额约170亿美元的高风险债券AT1债券“一夜清零”引发轩然大波。

据多家外媒报道称，作为瑞士信贷与瑞银合并救助协议（rescue merger）中的一部分，AT1债券被完全减记。这可能是欧洲规模2750亿美元的AT1市场最大一次价值减记事件。由此引发AT1债券持有人的恐慌情绪已波及亚洲商业银行。

周一（3月20日）亚洲多家银行的AT1债券出现暴跌。

截至3月20日18时，多家亚洲地区银行与资管机构AT1债券价格创下有史以来最大跌幅，比如东亚银行利率5.825%的永续美元票据，下跌9.4美分，至约80美分，远远低于1美元面值；汇丰银行此前发行的20亿美元AT1债券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低于1美元面值。

此外，在伦敦上市的景顺 AT1债券UCITS ETF交易价格一度大跌17%，创下有史以来最大单日跌幅。

“主要是瑞信的事件（影响），瑞信部分减记了股权，但全额减记了补充AT1的债券，所以导致市场对AT1担忧大增，出现了下跌。”国盛证券固收团队首席分析师杨业伟分析称。

“这意味着投资瑞信上述AT1债券的投资机构血本无归，所有投资资金都直接被转换成瑞信的资本储备，他们将得不到任何本金利息补偿。”一位华尔街对冲基金经理向记者指出。

AT1债券是在全球金融危机之后创建的，以确保危机时的损失将由投资者承担，而不是由纳税人来救助借款人。资料显示，AT1（Additional Tier 1）为其他一级资本补充工具，类似于国内的永续资本债。其他一级资本工具通常没有到期日，包含减记或转股条款，与二级资本工具相比，除了无法生存触发事件之外，还可能设置了持续经营触发事件，同样可能导致减记或转股。即触发一定条件即可能 “一键清零”。

尽管此举助于增加银行资本储备与改善资产负债表，但这类债权人持有人却因为债券减记而蒙受巨额投资损失。

通常债券的优先权高于股票，发生风险时通常股东先亏损归零后才轮到债券。而此次瑞信AT1债券被完全减记，让瑞信AT1债券先归零，引起投资者们极大愤怒。

此次瑞信股东反而损失有限，据瑞银集团公告称，根据全股份交易的条款，瑞信股东每持有22.48股瑞信股份将获得1股瑞银集团股份，相当于每股0.76瑞士法郎（1美元约合0.9252瑞士法郎），总对价30亿瑞士法郎（约合32亿美元）。

按照瑞银收购瑞信相关条款约定，AT1债券持有人尽管面临巨额投资损失，但仍保留50%的股东权益。但在AT1债券遭遇全额减记同时，瑞士当局没有要求普通股东承担相应的股本投资损失，有悖于AT1债券受偿顺序优于普通股东的操作惯例。

Axiom Alternative Investments 研究主管Jerome Legras 直言，如此公然破坏债权人的受偿优先制度，且以牺牲AT1债券持有人利益提升资本储备的决定，可能让金融市场震惊。

投资者恐慌

对冲基金不计成本抛售

瑞士信贷170亿美元AT1债券一夜清零无疑是在用真实案例发出警示。众多投资机构突然意识到持有AT1债券面临着巨大风险收益不对等——即他们不得不优先承受银行财务风险所带来的投资损失，但其债券收益率却与这类风险远远不匹配，引起了持有其他银行此类债券的投资者恐慌。

一位华尔街资管机构固定收益部门交易员向记者表示，这也是3月20日众多亚洲银行AT1债券遭遇抛售的主要原因之一，甚至部分大型资管机构不计损失地清仓亚洲银行AT1债券。

“可以预见的是，当欧美交易时段开启后，欧美银行AT1债券也可能遭遇一波抛售潮，因为投资机构认为这项投资所承担的风险远远超过收益。”他直言。

亚洲多家银行股价也因此受波及，汇丰控股20日大跌6.23%，盘中一度下跌超过7%。东亚银行下跌4.53%。

图 / Wind

DM的中资美元债板块数据显示，目前中资美元债中AT1债券约25只，债券余额合计387.05亿美元。其中中国银行及其附属公司、汇丰控股及其附属公司、中信银行（国际）存续AT1债券相对较多，均有3只。其他银行包括工商银行、建设银行、东亚银行等存续AT1债券大多为2只。

此前AT1债券发行利率不高，国有大行发行利率大多在4%以下，附属公司发行利率略高。东亚银行两只AT1债券发行利率在5.8%左右，而在大跌后其中一只AT1债券最新收益率已超过20%，另一只收益率超过10%。最新收益率超过20%的还有中原银行的一只AT1债券，最新收益率超过10%的还有创兴银行、广州农村商业银行的AT1债券。

此次事件冲击导致债券大跌后，预计商业银行后续发行AT1债券融资的难度加大，尤其依赖此融资方式的银行受影响较大。

将冲击CoCo债券市场

2750亿美元市场或迎巨震？

所谓CoCo债券（Contingent Convertible Bond），被称为应急可转债，即当银行面临财务问题而达到触发转换条件（一般是资本充足率下降至某一水平）时，这类债券不但将停止付息，还会自动转成银行普通股以增加银行资本储备与改善资本充足率，确保银行继续经营。

在2008年次贷危机爆发后，这类CoCo债券开始流行，原因是金融机构可以借助这个应急资本机制实现自救，而无需政府动用纳税人资金救助银行。

但是，若CoCo债券被转换成银行普通股，一方面导致银行股票分红被“稀释”、令股价进一步下跌；另一方面相关债券也将大幅贬值，导致投资者蒙受严重损失。

因此，众多银行在发行CoCo债券时（AT1债券也属于CoCo债券范畴），不得不大幅提升这类债券收益率以吸引投资者。而这类债券的买单者，主要是资管机构与对冲基金。他们认为当银行经营稳健时，这类债券不会被强制转股与大幅减记，从而令自己坐收“无风险”高回报。尤其是大型银行遭遇财务风险与资本充足率不足的几率更低，这类债券的投资安全性相应更高。

“但是，此次瑞信突然陷入财务风险被迫出售，恰恰成为AT1债券与CoCo债持有人眼里的黑天鹅事件。”这位华尔街资管机构固定收益部门交易员告诉记者。

数据显示，瑞信总计发行13款CoCo债，总规模约173亿美元，约占其债务比重的20%，分别以瑞士法郎、美元与新加坡元计价。如今，瑞信这些CoCo债（主要是AT1债券）之所以被全额减记，主要原因是瑞信资本充足率跌至最低要求水准，触发强制转股条件；且瑞信还需保证高级债券与二级债券持有人的收益。

记者多方了解到，随着瑞信170亿美元AT1债券被全额减记，不但亚洲银行AT1债券价格遭遇重新定价与剧烈波动，规模高达2750亿美元的欧洲AT1债券市场或将迎来一轮巨震。

“随着瑞信财务风险曝光，众多全球投资机构开心担心其经营风险或将波及其他系统性重要银行的业务稳定性，令AT1债券与CoCo债券被大幅度减记转股的几率飙涨，正在不计成本地抛售避险。”上述华尔街资管机构固定收益部门交易员直言。除非欧洲大型银行股价迅速止跌回升，否则市场恐慌情绪或令整个AT1债券市场遭遇严峻的资金外流。

截至3月20日18时，瑞银信贷违约掉期（CDS）升至215个基点的中间价，上涨幅度至少扩大40个基点，进一步加剧金融市场对AT1债券资产的恐惧感。

Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli认为，瑞信AT1债券全额减记似乎表明CoCo债券结构设计糟糕，可能会被逐步淘汰。