观察：深化改革促进资本市场健康发展

强大、稳定的资本市场在保障现代经济体系稳健运行中具有关键作用。近年来，以持续向好的国内经济为支撑，我国资本市场总体运行稳定，市场功能逐步增强，市场监管日益完善，证券业服务实体经济能力不断提升。与此同时，也要看到资本市场仍然存在某些风险隐患，深化改革需要坚持系统观念，尽快查找和消除可能导致重大风险的根源，促进资本市场健康发展。

市场基础性制度逐步完善

我国已是世界第二大资本市场，股票市场上市公司总数达4400多家，总市值95万亿元人民币；债券市场现存各类债券62000多只，总规模超过120万亿元人民币。庞大的资本市场的形成非一日之功，而是建立在历经30余年不断发展完善的市场基础性制度框架之上。发行上市、交易、信息披露、分红、退市和投资者保护等资本市场基础性制度，在防控重大市场风险方面发挥了基础保障功能，维护了资本市场稳定运行，并推动服务实体经济能力不断提升。

股票发行制度历经审批制、核准制和即将全面推开的注册制三个历史阶段，总体符合股票市场从建立、发展到成熟的阶段性特征，基本把好了资本市场入口关。获准IPO和上市的4000多家企业中，绝大多数符合发行上市监管要求，结合当时的历史条件，这些监管要求对于保证上市公司经营的合规性和持续性，很有必要。

我国借鉴发达市场经验，从资本市场建立之初就确定了以集合竞价为特征的股票交易制度和以询价制为特征的债券交易制度，分别适应前者大量小额交易、后者大额交易的需求。近年来，随着资本市场机构化程度不断提高，交易所市场逐步建立和完善了大宗交易系统，引入做市商制度，以期不断改善市场流动性。

我国资本市场致力于制定高标准的信息披露要求，切实改善信息不对称状况，防范欺诈交易和内幕交易。目前绝大多数上市公司和债券发行人能够做到及时发布定期和不定期报告，重大事项随时公告，信息披露的全面性和准确性不断提高。根据沪深两市2020年至2021年上市公司信息披露考评结果，超过80%的上市公司评价为良好和优秀。

股票市场基本形成了具有半强制特征的上市公司分红制度。早期监管机构以现金分红作为附加条款制约上市公司再融资，后期分红制度不断完善。2020年，70%的上市公司制定了现金分红方案，其中40%的公司分红水平超过过去3年平均可分配利润的30%。

退市制度是确保低质量公司顺利退出市场的根本制度保证。由于我国经济转型期的市场条件和政策条件与发达国家不同，上市公司退市涉及企业、地方和公众切身利益，属于高度敏感事项，因此市场对于低质量公司的处置更多倾向于并购重组方式，但现行退市制度仍然可以让经营无法持续或存在重大违法违规行为的上市公司退出市场。自市场建立以来有170家公司陆续退出，新一轮退市改革后退市公司数量明显增加，今年以来有20余家公司退市。

2016年监管机构发布投资者适当性管理办法，2020年开始实施的新《证券法》，对投资者适当性管理进行了专门规定，标志着我国资本市场投资者适当性制度实现了从无到有的转变，制度完善进入快速发展阶段。目前各交易所、行业自律组织和证券经营机构已经制定了投资者适当性管理细则，为该制度落地实施奠定了基础。

深化改革不断提升监管能力

总结国内外资本市场重大风险和治理的经验教训，可以发现市场重大风险具有早期隐蔽性、结构复杂性、爆发点不确定性等特点。当前金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的结果，资本市场重大风险是经济金融风险在市场层面的集中反应，尽管风险根源未必来自市场本身，但市场却经常是风险暴发地和重要传播渠道。因此，通过深化改革完善市场风险防控预警体系，是提早发现和治理风险的重要方法。对标我国实体经济转型发展对资本市场的要求，以及市场化法制化原则，基础性制度框架仍存有改善空间。

一是股票发行上市审核效率有待提高。证券发行定价机制有待完善，发行审核与上市审核尚未完全分离，导致交易所无法有效发挥自律监管作用。二是信息披露制度在信息供给的定位、主体、要求、质量等方面有待改进。服务于投资者的有效信息供给不足，相关法规对于市场虚假信息披露者的民事责任界定不够清晰。三是现金分红制度缺乏对不同行业、发展阶段、经营模式和重大资金支出进行的差异化安排。四是退市指标体系有待完善，对违法违规主体及相关责任人的经济处罚和责任赔偿有待强化。五是投资者适当性制度仍需完善，部分证券经营机构没能处理好分销营销活动与投资者适当性管理的关系，相关纠纷解决效率有待提高。

资本市场从制度层面防控重大风险的工作重点，仍然是继续巩固完善基础制度框架，夯实服务实体经济的功能，在发展中不断增强防范化解重大风险的能力。

加快完善多层次资本市场建设的整体方略。进一步细化资本市场改革发展的顶层设计，综合考虑防风险、强实体、惠民生、利长远等多种因素，形成统揽全局的多层次资本市场建设方略，以此指导和督促各项具体改革及监管措施形成合力，尽快落地。

继续完善注册制改革方案，择机在全市场推开。在注册制改革试点基础上，进一步完善科创板和创业板发行上市制度，明确发行审核与上市审核在工作目标、内容、流程、机制方面的区别与联系。交易所应建立单独的发行审核业务条线，与证监会建立紧密合作机制，全程接受证监会和公众监管。发行审核业务条线要与上市审核业务条线设立防火墙，实现人员、信息和业务分开，避免利益冲突影响发行审核工作正常进行。此外，在改革方案基本酝酿成熟的前提下，组织沪深交易所、全国股转系统等股票交易场所建立统一的审核流程和可量化的审核标准，以便与证监会审核程序对接，为全面推开注册制改革做好准备。同时，按照发行与上市相分离的原则，组织各交易场所根据自身定位，酝酿提出上市制度改革方案，推动实现各层次股票市场上市制度差异化、多元化。

加强事中事后监管。监管机构和交易所要以保护公众投资者利益为重点加强事中事后监管。一方面，抓住上市公司大股东和管理层等关键少数，监督并推动上市公司改善公司治理，在控股股东、非控股股东、公众股东和管理层等各利益群体间形成有效制衡。另一方面，采用交易制度、税收、投资者教育等多种手段，引导投资者逐步接受长期投资理念，增强股东意识。

继续推动退市制度改革。以明确股票市场层次性特征为基础，以完善和严格执行投资者适当性制度为主要抓手，通过组织高级市场板块和限制高风险股票投资者资质，逐步减少退市风险股票的公众股东数量，同时完善转板制度，降低上市公司退市的估值落差，尽量减小退市制度改革阻力，确保改革成功。在此基础上，有序降低高级市场板块退市门槛，简化退市流程，加快低质量公司退出市场。

完善信息披露和现金分红制度。严格监督上市公司的信息披露行为，减少信息披露不规范和频繁更正信息等现象，开展上市公司信息披露质量评价，并与再融资等重大事项审核挂钩，督促其重视信息披露工作。鼓励上市公司进行自愿性信息披露，改善公众股东的信息劣势。继续完善现有的现金分红制度，将上市公司3年现金分红总额不低于3年平均未分配利润30%的要求推广至全体上市公司。整治大股东利用分红制度侵害公众股东利益的行为，加强中介机构、独立董事和交易所的调查监督权利。

全面落实投资者适当性制度。进一步细化投资者适当性管理规定，明确适当性管理的责任主体、管理内容、操作流程和处罚措施。在确保市场稳定的基础上，从投资者风险承受力出发，客观划定各类证券和投资工具的适用投资者群体，引导投资者购买与自身风险承受力相匹配的金融产品。发动监管、市场和公众的力量，对证券经营机构的投资者适当性管理进行监督，通过将执行情况纳入机构评级等措施，提高证券经营机构的重视程度，主动处理好展业与投资者保护的关系。

健全市场风险防控机制

资本市场深化改革过程中，应平衡处理好夯实资本市场基础性制度与处置重点风险隐患的关系。

加强党对资本市场风险防控工作的领导。坚决贯彻党中央和国务院对资本市场风险防控工作的战略部署，以党组织为纽带加强监管机构和经营机构间的协调配合与信息共享，尽早发现风险隐患并及时妥善处理。继续完善“双向进入，交叉任职”领导体制，为党组织融入公司治理打好基础。支持国有金融企业和上市公司党组织参与企业治理，简化决策流程，提升企业决策水平但不提升沟通成本，降低企业政策风险但不降低决策效率，充分发挥各级党组织在微观风险防控方面的积极作用。

制定并公布资本市场重大风险预案。针对资本市场系统性风险制定应对预案。应对预案要简洁明了，明确主责机构、应对程序、应对手段和资金来源。包括对市场风险处置进展保持较高透明度，对违约机构和相关金融工具实施风险隔离，相关部门必要时收购一定额度的信用债券以保持市场流动性，对违约事件主责单位及主要负责人追责及处罚等。为提升预案的权威性，建议在行政法规层面探讨金融风险处置立法的可行性，并取得全国人大的充分授权。

跟踪监测大宗股票质押风险。建立大宗股票质押融资监测系统，加强逆周期管理，注意控制股票质押规模，防止市场调整造成的连锁反应。加强对股票质押融资资金运用的监管力度，进一步加强银行、证券和信托行业监管协调和信息共享，全程监管确保资金不回流股票市场。探索建立质押股票平仓的专用流程，最大限度减小对二级市场的冲击，交易所可设立专门的交易方式、交易通道和信息披露要求，严格限制按照二级市场价格进行股票平仓的操作。提高对股票质押融资的抵押品管理要求，银行、证券和信托机构应执行相同的质押股票标准，限制中小板、创业板、科创板市场高波动性股票质押，适当降低股票质押率。

有效防范上市公司股价崩盘风险。进一步完善和优化有关上市公司内部控制方面的规则体系。对上市公司内部控制报告所包含的内容，监管规则要做出更全面的描述，不能预留过大的自由发挥空间。不同部门出台的有关企业内部控制的规则应彼此衔接、相互包容，证券监管机构有责任监督上市公司、中介机构执行各类型企业普遍适用的一般性内部控制规范。同时，妥善解决中介机构利益冲突问题。实实在在地强化中介机构在上市公司内部控制鉴证核查方面的责任，加大问责和处罚力度，切实发挥其外部监督者作用。探索改变会计师事务所鉴证业务、证券公司核查业务的收费模式，实行单项业务单独收费，明确和适当提高收费标准，确保覆盖中介机构业务成本，并建立上市公司违约赔偿机制。

探索建立债券市场违约风险处置长效机制。制定行之有效的违约风险应对标准程序，包括建立动态管理的高风险企业名单、强制性信息披露、监管与政府救助、投资者保护基金代偿和司法处置等关键环节。将债券违约风险处置责任落实到具体单位。银行间市场和柜台债券市场由人民银行负责监管，鉴于债券违约风险处置难度较大，必要时需统筹资源，建议由人民银行作为主责单位成立风险处置小组，交易商协会、债券承销商、地方政府和行业协会作为小组成员，共同执行违约风险应对标准程序。交易所市场由中国证监会负责监管，证监会作为主责单位成立交易所债券市场的违约风险处置小组，交易所、债券承销商、地方政府和行业协会作为小组成员，共同执行违约风险应对标准程序。主责单位不能将风险处置责任简单转移给市场组织者或债券承销商，以保证风险应对标准程序的实施效果。

(执笔：张跃文徐 枫) 【编辑:岳川】